如果每笔交易都要在链上全额结算股票基本术语2025年12月11日，美邦证券存管信任公司（DTCC）拿到了SEC的免责函（No-Action Letter），获准正在区块链上通证化其托管的证券资产。

　　动静一出，行业欢呼，成为了大众体贴的中心——99万亿美元界限的托管资产即将上链，美股通证化的闸门究竟掀开。

　　但假使着重阅读这份文献，会创造一个要害细节：DTCC通证化的是证券权力（security entitlements），而非股票自己。

　　但实质上，它揭示了证券通证化范畴两种半斤八两的途径拔取，以及这两种途径背后，两股权势正正在举办的博弈。

　　明了这场博弈，须要先明了一个失常识的到底：正在美邦公然市集，投资者从未真正具有过股票。

　　1973年之前，股票买卖靠的是实物凭证流转。买卖落成后，交易两边要换取实体股票证书，签名背书，然后邮寄到过户代劳人那里操持备案变化。这套流程正在买卖量低的时期尚可运作。

　　但60年代末期，美股日均买卖量从三四百万股飙升至过万万股，全部编制濒临破产。券商后台积存了数百万张待解决的股票证书，丧失、被盗、伪制不足为奇。华尔街将这段时间称为纸质风险（Paperwork Crisis）。

　　DTC即是正在这场风险中出世的管理计划。它的核情绪道很简陋：把扫数股票证书蚁合存放正在一个地方，日后买卖时只正在账本上做数字记实，不再转移实物。

　　为竣工这一点，DTC设立了一个名为Cede & Co.的代持机构，将险些扫数上市公司的股票团结备案正在Cede & Co.名下。

　　1998年官方披露的数据显示，Cede & Co.持有美邦83%已发行公然股票的法定扫数权。

　　这意味着什么？当你正在券商账户里看到持有苹果公司100股时，苹果的股东名册上写的是Cede & Co.的名字。

　　你持有的是一种叫证券权力的合同吁请权——你有权向券商宗旨这100股带来的经济长处，而券商有权向整理券商宗旨，整理券商有权向DTCC宗旨。这是一条层层嵌套的权力链条，而非直接的家产权。

　　这套间接持有编制（indirect holding system）运转了五十众年。它没落了纸质风险，支柱起逐日数万亿美元的买卖整理，但价钱是投资者与所持证券之间长期地隔了一层中介。

　　遵循SEC免责函和DTCC的公然证实，其通证化供职的对象是列入者（Participants）正在DTC处持有的证券权力。列入者是指直接与DTCC对接的整理券商和银行——目前美邦唯有数百家机构具备这一资历。

　　通证化后的证券权力代币会正在DTCC接受的区块链高贵转，但这些代币代外的还是是对底层资产的合同吁请权，而非直接扫数权。底层股票如故备案正在Cede & Co.名下，这一点没有革新。

　　这是一次基本措施升级，而非架构重构。它的方向是刷新现有编制的效果，而不是庖代它。DTCC正在申请文献中清楚列出了几项潜正在收益：

　　第一，典质品活动性：古代形式下，证券正在区别账户间转移须要守候结算周期，资金被锁定。通证化后，列入者之间可能竣工亲密及时的权力改变，开释被冻结的资金。

　　第二，对账简化：现行编制中，DTCC、整理券商、零售券商各自维持独立账本，每天须要洪量对账管事。链上记实可能成为共享的简单到底起原。

　　第三，为来日改进铺道：DTCC正在文献中提到，来日能够应许权力代币具备结算价格，或用

　　须要夸大的是，DTCC清楚外现这些代币不会进入DeFi生态，不会绕过现有列入者，也不会革新发行人的股东名册。

　　众边净额结算（multilateral netting）是现行证券整理编制的重心上风。每天市集上数万亿美元的买卖总量，颠末NSCC的净额轧差后，最终只须要转移几百亿美元就能落成结算。这种效果唯有正在蚁合化架构下本事竣工。

　　DTCC举动编制性主要金融基本措施，其首要仔肩是维持宁静，而非寻觅改进。

　　2025年9月3日，Galaxy Digital通告成为首家正在主流公链上通证化SEC注册股权的纳斯达克上市公司。通过与Superstate配合，Galaxy的A类平凡股现正在可能正在Solana区块链上以代币形状持有和改变。

　　要害区别正在于：这些代币代外的是实质股票，而非对股票的吁请权。Superstate举动SEC注册的过户代劳人（transfer agent），现代币正在链上改变时，会及时更新发行人的股东名册。

　　代币持有人的名字会直接闪现正在Galaxy的股东备案册上——而Cede & Co.不正在这条链条中。

　　这是真正事理上的直接持有。投资者获取的不是合同吁请权，而是家产权。

　　2025年12月，Securitize通告将正在2026年第一季度推出全链上合规买卖的通证化股票供职。与市情上洪量依赖衍生品机闭、SPV包装或离岸架构的合成通证化股票区别，Securitize夸大其代币将是真正的、受囚系的股票：链上发行，直接记实正在发行人的股东名册上。

　　Securitize的形式更进一步：它不只援手链上持有，还援手链上买卖。

　　正在美股开市韶华，代价锚定世界最优报价（NBBO）；歇市时期，则由自愿做市商（AMM）遵循链上供需动态订价。这意味着外面上的24/7买卖窗口。

　　这条途径代外的是另一种愿景：把区块链算作证券基本措施的原生层，而非现有编制的附加层。

　　DTCC途径代外的是渐进式更正，它招供现行编制的合理性——众边净额结算的效果、中间敌手方的危急缓释、囚系框架的成熟——只是用区块链技巧让这套呆板运转得更疾、更透后。

　　直接持有途径代外的是机闭性改造——它质疑的是间接持有编制自己的需要性：既然区块链可能供给弗成窜改的扫数权记实，为什么还须要层层嵌套的中介？假使投资者可能自身保管资产，为什么要把扫数权让与给Cede & Co.？

　　直接持有带来的是自立权：自托管、点对点转账、与DeFi答应的可组合性。但价钱是活动性散开和净额效果损失。假使每笔买卖都要正在链上全额结算，没有中间整理机构的轧差，资金占用会大幅上升。

　　另外，直接持蓄志味着投资者自身承受更众运营危急——私钥丧失、钱包被盗，这些正在古代编制中由中介机构兜底的危急，现正在改变到局部头上。

　　间接持有保存的是编制效果：蚁合整理的界限经济、成熟的囚系合规框架、机构投资者熟谙的运作形式。但价钱是投资者始终只可通过中介行使权力。股东提案、投票、直接与发行人疏通——这些正在外面上属于股东的权力，正在实施中须要穿越众层中介本事竣工。

　　正在12月11日就DTCC免责函揭晓的声明中，委员Hester Peirce清楚外现：DTC的通证化权力形式是这段道程中有指望的一步，但其他市集列入者正正在寻求区别的测验性途径……少少发行人依然初步通证化自身的证券，这能够让投资者更容易直接持有和买卖证券，而非通过中介。

　　囚系者发出的信号很懂得：这不长短此即彼的拔取，而是让市集决断哪种形式更适合哪类需求。

　　正在DTCC形式下，你是弗成或缺的照样可代替的？假使通证化权力可能正在列入者之间直接改变，整理券商正本收取的托管费、改变费、对账费是否尚有存正在基本？率先采用DTCC通证化供职的机构能够获取差别化角逐上风，但永久来看，这种供职自己能够被程序化、商品化。

　　正在DTCC形式下，它们的脚色取得坚实——平凡投资者还是只可通过券商触达市集。但直接持有形式的扩散会腐蚀这一护城河。假使投资者可能自身托管SEC注册股票，并正在合规的链上买卖所买卖，零售券商的存正在价格是什么？谜底能够正在于供职：合规商议、税务计议、组合管束——那些无法被智能合约代替的高附加值性能。

　　正在古代编制中，过户代劳人是一个低调的后台机能，闭键负担维持股东名册。但正在直接持有形式下，过户代劳人成为发行人与投资者之间的要害联贯点。Superstate和Securitize同时持有SEC注册过户代劳人执照，这不是偶然。担任股东名册的更新权，就担任了直接持有编制的入口。

　　假使通证化股票可能举动链上假贷答应的典质品，古代的保障金融资交易会受到报复。假使投资者可能正在AMM上24/7买卖并即时结算，T+1结算周期内的资金占用套利空间会消散。这些蜕化不会一夜产生，但资管机构须要提前评估自己交易模子对结算效果假设的依赖水准。

　　金融基本措施的改造原来不是一夜之间落成的。1970年代的纸质风险催生了间接持有编制，但从DTC制造到Cede & Co.持有83%的美股，这套编制用了二十众年才真正固化。SWIFT同样制造于1973年，跨境付出至今仍正在被重构。

　　DTCC的机构级供职会率先排泄典质品管束、证券假贷、ETF申赎——这些对结算效果最敏锐的批发市集。

　　直接持有形式则从边沿切入：原生加密用户、小型发行人、特定执法管辖区的囚系沙盒。

　　永久来看，两条弧线能够走向交汇。当通证化权力的流利界限足够大，当直接持有的囚系框架足够成熟，投资者能够第一次获取真正的拔取权——正在DTCC编制内享福净额结算的效果，或退出到链上自托管，拿回对资产的直接把持。

　　1973年往后，平凡投资者从未真正具有过这个选项：股票买进账户的那一刻，就自愿进入了间接持有编制，Cede & Co.成为法定持有人，投资者成为权力链条终局的受益人。这不是拔取的结果，而是独一的途径。

　　Cede & Co.还是备案着绝大大批美邦公然股票。这个比例能够会初步松动，也能够维护长久。但五十年后，另一条道究竟铺好了。