原油期货走势商品投资组合的核心优势在于不同商品成分间“高波动性+低相关性”的组合属性大宗商品摆设事理首要有三个方面：第一是商品组合永久收益为正，第二是能够对冲通胀压力，第三是商品与股债的低相干性能够裁减组合震撼。

　　从商品组合永久收益来看，商品投资组合的中枢上风正在于分歧商品因素间“高震撼性+低相干性”的组合属性，正在商品投资组合办理中，能够通过再均衡操作晋升组合收益，从而获取正的永久收益。Chambers, D., Dimson, E., Ilmanen, A., & Rintamäki, P. (2024)浮现正在1877-2020年的长周期维度下，等权持有商品期货组合相对现金的年化逾额收益率为4.3%，高于商品期货均匀逾额收益率（0.4%）；等权持有商品期货组合的年化震撼率为22%，低于商品期货均匀年化震撼率（37%），这响应了再均衡的上风，即下降震撼率的同时晋升收益率。

　　大宗商品不妨对冲通胀压力，因为是大宗商品是CPI、PPI等价钱指数的直接上逛输入项。如能源商品影响交通运输、电力坐蓐和住户取暖本钱，是CPI和任职业本钱的主要构成片面；工业金属对筑制业本钱影响加大，其价钱上涨会直接推高工业产制品的本钱，最终由PPI向CPI传导；农产物直接组成CPI中的食物分项。别的，大宗商品正在因为商业摩擦等身分带来的提供膺惩同时导致增进疲软与价钱上涨时间实行有用众元化。

　　从中美两邦资产相干性矩阵来看，商品与股债相干性较低，股商相干系数正在30%足下，债商相干系数为负。

　　股票上涨周期和商品上涨周期正在片面时段分歧步，如2015-2016年和2020-2025年，因为是商品涨跌首要由自己基础面和通胀决议，而片面时段股市涨跌驱启航分更为庞杂，如由资金流驱动。

　　从FOF对商品基金的持仓组织来看，黄金是其最中枢的摆设种类，持有豆粕和有色金属的FOF个数也较众。依据2025年中报披露，FOF持有黄金基金的市值为28.37亿元，持有相干基金的FOF数目为492只。豆粕的持有市值和持有豆粕的FOF数目布列第二，分歧为2.45亿元和106只。有色金属以1.05亿元的市值和47只FOF持罕有位居第三。这两种商品动作黄金的增补，范畴相对较小，响应出FOF正在商品周围的投资仍较为严慎，目标于应用这些种类举行兵书性摆设或散漫危机。

　　商品基金分为三种，一是以黄金ETF为代外的跟踪现货的产物，二是以有色ETF和豆粕ETF为代外的跟踪商品期货的产物，三是商品相合的股票基金，固然这些产物不是厉酷事理上的商品基金，可是要是走势与商品基金迫近，那么将其纳入咱们商酌界限之内，如跟踪原油股票的基金。

　　跟踪邦内期货的商品基金共有4只，分歧为邦投白银LOF、豆粕ETF、有色ETF和能源化工ETF。邦投白银LOF首要持有上期所白银期货；豆粕ETF首要持有大商所豆粕期货合约；有色ETF跟踪上期有色金属期货价钱指数IMCI，首要持有铜、铝等有色金属期货；能源化工跟踪易盛郑商所能源化工指数A，因素种类包括PTA、动力煤、玻璃和甲醇四类，2022年以后，实践持仓以PTA和甲醇为主。

　　跟踪原油的产物数目较众，总体范畴较大。跟踪原油的产物首要有QDII型原油期货型基金和QDII型原油股票型基金。个中，原油期货型基金共有3只，截至2025年7月31日，3只基金合计范畴凌驾15亿元。原油股票型基金数目较众，且总体范畴更大，共有8只基金，合计范畴63.57亿元。

　　期货型和股票型原油基金净值走势合座趋向划一，股票型基金震撼更小。下图中华宝标普油气A群众币是股票型基金，其他均为商品期货基金，华宝标普油气A群众币与其他基金走势基础划一。

　　商品基金摆设价格首要来历于指数收益，也即是种类自己永久收益率，分歧品类资产的阐扬发现出明显分解。因为是分歧商品背后的供需组织、坐蓐工夫及金融属性存正在较大差别。

　　（1）贵金属：正在1990年以后的统计区间内，贵金属永久收益较高，个中黄金因为其金融属性，年化收益率达6.3%，超越了同期美邦2.7%的CPI年均增速和美邦人均GDP 3.9%的增进秤谌。正在开源金融工程前期陈诉《黄金的预期收益框架与COT择时因子》（魏筑榕、张翔、何申昊，2024）中，咱们浮现黄金收益与美邦实践利率挂钩，要是经济接续增进，则黄金收益不妨延续。

　　（2）有色金属：铜的永久年化收益率抵达3.9%，高于PPI年均增速，与美邦人均GDP的永久增进率一致，这受益于铜提供偏紧，优质铜矿偏少。瞻望改日，正在铜矿提供桎梏偏紧、下逛需求不减的状况下，咱们以为现货铜的永久收益率不妨延续。

　　（3）原油：永久年化收益率为3.1%，然而原油实践价钱呈“高震撼、无永久趋向”特点。瞻望改日，原油永久收益率估计与美邦CPI增速附近，永久需求受能源转型挤压，提供端难以酿成永久缺口，可是正在短期提供膺惩下能崭露阶段性高收益。

　　（4）豆粕：豆粕永久年化收益率较低，仅为0.4%，远低于通胀率，因为是跟着种植工夫先进，如转基因工夫等工夫更始，单元面积的土地产出效用得以晋升。

　　展期收益是另一个主要的损益来历，分歧品类资产的展期收益差异较大。一方面中邦商场与环球商场供需组织存正在差别，另一方面分歧商品的贮存本钱分歧。

　　（1）豆粕：豆粕展期收益较高，月均展期收益达0.47%，正在中邦伟大的养殖业需求后台下尤为显明，其时令性坐蓐、刚性消费需求、原料大豆以进口为主的提供式样以及不易永久贮存的特质联合推高了现货的方便收益。

　　（2）有色金属：有色金属展期收益大都为正，加倍是需求进口的有色金属，如铜。邦内对铜、镍等工业金属的现货需求较高，带来了温和的正展期收益。片面提供规则在邦内的金属展期收益较低，如铝，因为是提供丰盛。

　　（4）白银：展期收益为负，于是白银期货投资价格弱于现货，也弱于黄金现货。可是正在片面状况，如银金比低或者白银现货紧缺，白银具有投资价格。

　　从时序改变来看，豆粕展期收益虽有震撼，但正在大都年华段为正；白银展期收益正在大都时段为负；有色金属如铜、铝、镍的展期收益与环球经济景心胸相合，正在经济上行、需求兴隆的阶段（如2004-2008年及2021-2022年），展期收益明显为正，而正在经济放缓或衰弱时间则转为负值；能源化工产物的展期收益震撼较大。

　　展期收益较高的阶段，一样崭露正在期货价钱自高点回落的时间。正在此阶段，正向的展期收益不妨对冲期货价钱下跌带来的片面耗费，于是，通过接续展期众头头寸，投资者仍能够得回较为可观的收益。以豆粕为例，期货价钱正在2020-2021年上涨后，正在2022-2023年震撼激烈，而正在这段年华豆粕展期收益较高。

　　这种景色的根蒂因为正在于现货商场仓皇，导致期货商场发现近高远低的组织。即使商场能够因预期改日供需懈弛而导致合座价钱秤谌回落，但目今的现货缺少景遇支持了近月合约的相对强势。

　　本节对铜、豆粕、原油、能源化工、黄金五类商品修建择时体例，从基础面、时令性危机溢价启程修建择时目标。

　　第一类目标是从基础面启程，窥探物业链各个合头主体的利润/景气水准。若某合头企业利润较高，那么该合头企业往往会扩产，导致改日物业链上逛的需求上升和该合头产物的提供过剩，从而带来改日物业链上逛产物的涨价和该合头产物削价，反之亦然。商品周期性的扩产和减产是商品价钱震撼的驱启航分之一。

　　第二类目标是库存和价差数据，一方面能够验证第一类目标预示的状况是否正正在兑现，另一方面能够捕获其他因为导致的价钱上涨。

　　本节咱们开始梳理了铜的物业链漫衍，并寻找各个主体的利润或者景气水准，同时寻找库存和价差组织目标，然后列示目标的择时成就。

　　从物业链角度，有色金属合座具有坐蓐端泉源正在外洋、消费终规则在邦内的特点，下面以铜为例，剖释有色金属的供需基础面。

　　从提供端来看，简练铜的上逛首要蕴涵矿山，中逛是冶炼企业，将铜矿石冶炼为简练铜。就目前来看，因为优质铜的稀缺性和铜矿开采周期较长，铜物业链处于提供偏紧的式样。

　　从需求端来看，简练铜的下逛较为散漫，且首要齐集正在筑制业。从海外商场来看，筑设、电力、工程板滞交通运输是简练铜的首要下逛行业，从中邦商场来看，电力、家电、交通运输、板滞电子、筑设是简练铜的首要下逛行业。

　　因为铜下逛散漫，且首要齐集正在筑制业，能够用筑制业PMI来外征铜下逛的景气水准。通过比对铜价走势和筑制业PMI走势，咱们浮现铜周期和筑制业PMI发现同步涨跌的顺序。2024年以后，筑制业PMI正在50足下震撼，外白下逛景心胸通常。

　　库存改变和升水状况是推断铜是否求过于供的主要根据，库存能够分为显性库存和隐形库存。显性库存首要蕴涵环球生意所的铜库存和社会库存。

　　接下来，咱们抉择要害目标，并将这些目标照射为0-1变量：1代外持有基金，0代外空仓。因为基金产物不批准做空，于是不行立-1（代外做空）这一变量。

　　对付利润类目标，咱们采用阈值的办法构制因子，比方冶炼厂TC/RC等，当它越过盈亏均衡点时，就会触发冶炼行动；对付库存因子，咱们采用滚动一年均值差分的办法构制因子，因为是简练铜库存具有时令性；对付其他因子，咱们采用差分（短期）或短均线减长均线的办法构制因子。

　　咱们利用SHFE铜的复权价钱来测试因子成就，测试年华视目标最早披露年华而定。从测试结果来看，因子均有必定成就。除了两个LME刊出仓单-差分和洋山铜溢价-差分因子以外，其余因子较低频，年均生意次数正在2-4次足下，持有年华占比正在50%足下，即仅正在一半的年华持有铜。LME刊出仓单-差分和洋山铜溢价-差分因子固然逾额收益较高，可是年均生意次数较高，不适合摆设型政策，于是后续不纳入归纳因子。

　　同时，咱们浮现，片面政策净值正在2021年后走平，首要蕴涵PMI、LME刊出仓单和上期所库存，咱们以为这是由于邦储通过掷储和收储操纵商场现货供应，缓解短期供需抵触。掷储行动将直接推高邦内社会库存，的确阐扬为栈房到货量的扩张。提供端抵触因掷储获得缓解后，生意所库存主要性下降，社会库存主要性晋升。

　　将6个因子合成归纳目标，归纳目标具有必定择时成就。基于该目标的择时政策相较买入持有政策实行年化逾额收益3.8%，最大回撤有所裁减。正在生意频率方面，年均生意次数为2.3次，持有年华占总年华比为45.5%。

　　本节咱们开始梳理了铜的物业链漫衍，并寻找各个主体的利润或者景气水准，同时寻找库存和价差组织目标，然后列示目标的择时成就。

　　豆粕物业链首要是由大豆→豆粕和豆油→猪/鸡/水产饲料组成，物业链相对简陋。因为豆粕的投资价格首要正在于展期收益，于是中邦商场的供需组织较为主要。

　　从提供端来看，豆粕的上逛是进口大豆，大豆价钱影响豆粕价钱。大豆首要从巴西和北美进口，巴西比例更高。巴西豆农种植大豆意向相对固定，大豆产量首要受天色影响，如拉尼娜景色会裁减产量；美邦豆农种植大豆愿望首要来傲慢豆玉米比，即要是大豆/玉米比值越高，解说种植大豆的利润越高，则农人种植大豆越众。

　　豆粕中逛是邦内大豆压榨企业，邦内大豆压榨企业的利润首要来历于压榨利润。压榨利润能够用[(豆粕价*0.79+豆油价*0.19)-大豆本钱]估算，也能够通过邦度粮油音信中央等渠道获取。压榨利润越高，压榨企业扩产愿望越强，豆粕提供越众。

　　从需求端来看，豆粕首要用于饲料卵白，下逛养殖业的景心胸影响邦内豆粕需求。要是养殖亏蚀接续，则养殖户补栏踊跃性重要亏损，崭露产能去化，导致饲料消费增速放缓。

　　从库存来看，邦内豆粕周度库存是主要的验证目标，响应了邦内提供（大豆到港压榨）和需求（饲料厂提货）之间的即期不均衡。这里，咱们采用了豆粕中邦库存而非环球库存，由于环球库存影响的是CBOT豆粕的订价，而DCE豆粕期货生意的是中邦本土的供需预期，邦内库存的凹凸直接响应了本土的供需抵触和现货压力。

　　接下来，咱们抉择要害目标，并将这些目标照射为 0-1 变量：1 代外持有基金，0 代外空仓。因为基金产物不批准做空，于是不行立 - 1（代外做空）这一变量。

　　咱们利用DCE豆粕的复权价钱来测试因子成就，测试年华随目标最早披露年华而定。从测试结果来看，因子均有必定成就。养殖利润和豆粕库存因子较低频，年均生意次数正在3次足下，压榨利润目标偏中频。压榨利润和豆粕库存目标持有年华占比正在50%足下，即仅正在一半的年华持有豆粕，养殖利润目标持有比例年华占比为74%。

　　别的，咱们浮现2022年前压榨利润择时成就更好，2022年后养殖利润和豆粕库存择时成就更好。因为是正在2022年之前，豆粕由供应端主导，养殖行业扩产愿望猛烈，且大豆价钱震撼激烈，于是供应端目标更为主要；而正在此之后，由需求端桎梏。

　　将3个因子合成归纳目标，归纳目标具有必定择时成就。基于该目标的择时政策相较买入持有政策实行年化逾额收益7.2%，最大回撤有所裁减。正在生意频率方面，年均生意次数为5.2次，持有年华占总年华比为55.3%。

　　总结来看，大都股票仍然离开2020初阶的新发周期的影响，公募仓位较低，估值较为合理，这也意味着改日功绩将成为更为主要的股价驱启航分。

　　依据总体思绪，咱们梳理了原油的物业链漫衍，并寻找各个主体的利润或者景气水准，同时寻找库存和价差组织目标。

　　从原油提供侧来看，美邦占环球原油产量较高。环球原油坐蓐能够大致分为美邦、加拿大、以沙特阿拉伯为代外的OPEC成员邦和以俄罗斯为代外的OPEC+成员邦中+的片面，2025年4月OPEC邦度占环球日均原油产量35.3%，OPEC+邦度中+的邦度占环球日均原油产量19.3%，美邦占环球日均原油产量16.2%。

　　接下来，咱们抉择要害目标，并将这些目标照射为 0-1 变量：1 代外持有基金，0 代外空仓。利润类目标蕴涵炼油厂利润，库存蕴涵库欣地域原油库存。

　　咱们利用WTI原油指数来测试因子成就，测试年华视目标最早披露年华而定。筛选永久有用的因子共2个，即炼油厂利润和库欣地域原油库存。炼油厂利润因子偏中频，年均生意次数为3.2次，持有年华占比正在50%足下，即仅正在一半的年华持有原油，因子正在2020年前阐扬较好。库欣地域原油库存因子较低频，年均生意次数为1次，持有年华占比为63.4%，因子正在2020年后阐扬较好。

　　依据总体思绪，咱们梳理了原油的物业链漫衍，并寻找各个主体的利润或者景气水准，同时寻找库存和价差组织目标。

　　接下来，咱们抉择要害目标，并将这些目标照射为 0-1 变量：1 代外持有基金，0 代外空仓。因为基金产物不批准做空，于是不行立 - 1（代外做空）这一变量。

　　将以上因子合成归纳目标，6个因子合成归纳目标，归纳目标具有必定择时成就。基于该目标的择时政策相较买入持有政策实行年化逾额收益3.3%。正在生意频率方面，年均生意次数为5.7次，持有年华占总年华比为23.4%。

　　咱们正在前期陈诉《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，仍然修建了黄金择时体例，本片面挑选与实践利率相干的因子举行测试。

　　因为黄金挂钩美元资产，黄金的外面价格增进，该当与实体经济的增进（由TIPS收益率代外）维系必定的同步性。要是实体经济正在高速增进，而黄金价钱涨幅较小，那么黄金相对付总家当的价格就被稀释了，从而变得省钱。

　　依据以上研究，修建两个因子。第一个因子直接采用TIPS利率动作择时目标，当实体经济增进为负时，动作家当贮存的黄金价钱也下跌。

　　因子合成归纳目标，归纳目标具有必定择时成就。基于该目标的择时政策相较买入持有政策实行年化逾额收益3.2%，最大回撤有所裁减。正在生意频率方面，首要正在2004、2012、2025年生意较一再，其余时段生意较少。

　　合于时令性顺序，从合座来看，大都商品期货正在10-11月均匀收益较低，正在12 月的均匀收益较高；从漫衍图来看，同样能浮现12月的矩形地点更高。一方面，过程10-11月的下跌，片面种类价钱进入较低区间，吸引资金入场抄底；另一方面为了保障春节后能马上复工复产，春节前下逛企业会扩张备货，推高合约溢价。

　　正在实践利用历程中，咱们将第二片面基础面择时目标和时令性统一，如原油的炼油利润目标，咱们浮现正在4-6月择时成就较通常，而原油正在4-6月出行旺季收益均匀较高，于是咱们将这片面的信号成立为1，能晋升因子成就。

　　咱们采用危机平价的办法摆设商品。个中各样类的协方差利用过去三年的对应指数日度收益率策动，正在3/6/9/12月末调仓。对付投资标的，咱们选拔黄金ETF、有色ETF、豆粕ETF、能源化工ETF、华宝标普油气5个基金进队伍示。因为不少商品基金制造年华较晚，也选用指数举行较长区间的回测，蕴涵AU999、SHFE铜、SHFE豆粕、易盛能化A、标普石油自然气勘察及坐蓐精选行业5个指数。

　　从测试结果来看，2014年1月1日到2025年8月18日，危机平价组合的年化收益为6.9%，年化震撼为10.3%，最大回撤为32.8%，危机平价组合收益优于等权组合。

　　从基金测试结果来看，2020年1月1日到2025年8月18日，ETF组合的年化收益为13.1%，年化震撼为9.9%，最大回撤为18.2%，与利用指数修建的组合收益走势较为划一。

　　对付奈何整合各资产信号，咱们以为有两种思绪，第一种是抉择信号为1的资产，利用危机平价模子确定权重；第二种是先用危机平价模子确定根底权重，再依据信号，确定各资产权重是根底权重仍旧0，如许能够裁减换手率，加倍是下降某一类资产一再改观对其他资产的影响。

　　咱们采用指数举行回测，回测区间为2014年1月1日至2025年8月18日，调仓频率为周频。

　　对付第一种思绪，从测试结果来看，2014年1月1日到2025年8月18日，主动择时组合的年化收益为18.4%，年化震撼为13.6%，最大回撤为26.2%，换手率较高，年化换手率为438.3%。

　　对付第二种思绪，从测试结果来看，2014年1月1日到2025年8月18日，主动择时组合的年化收益为11.0%，年化震撼为6.6%，最大回撤为13.0%，换手率较低，年化换手率为137.1%。

　　从第二种思绪的商品主动择时组合各样类权重来看，黄金均匀权重较高，为25.9%。除此除外，豆粕和铜均匀权重也相对较高分歧为9.7%和8.7%，能源化工和原油的均匀权重最低，两者权重之和为9.9%，与豆粕和铜均匀权重迫近。

　　因为正在商品主动择时的第二类计划中，咱们选用了不满仓的办法，于是残余仓位能够买入其他资产，这里咱们利用A500生意所股债20/80指数举行替换，修建股债商组合。

　　从测试结果来看，2014年1月1日到2025年8月18日，股债商组合的年化收益为13.7%，年化震撼为7.1%，最大回撤为12.7%，组合收益优于纯商品组合。股债商组合换手率为262.7%，照旧低于第一种计划。

　　从分年度收益来看，2014年以后，仅有2015年收益微负，其余年份收益均为正。

　　股债商组合的股债指数权重震撼较大，且正在2014-2015年、2020H2-2022年较高。

　　模子测试基于史书数据，商场改日能够爆发改变。本陈诉不组成对基金的投资发起，组合收益不代外改日收益。

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